利率债供给对国债收益率的影响探究

　　摘   要

　　本文尝试探讨利率债供给对国债收益率的影响偏激作用机制。领先，本文从利率债刊行节拍、流动性、基本面角度启程，以利率债净刊行鸿沟当作债券供给压力磋议，侦察债券供继承国债收益率之间的相互影响。然后，本文基于2016年至2023年的月度经济与金融数据进行实证分析，进一步探讨两者的干系关系。推敲后果标明，债券供给鸿沟与国债收益率之间并非浅近的“供给放量、债市承压”的正干系关系，连年来二者反而呈现一定的负干系关系。本文觉得，在盘问债券供给对收益率的影响时，投资者需要详细计议货币供给、总融资需求、基本面等身分的交互冲击，协调债券供给背后深脉络的战术含义与传导渠说念。临了，基于以上推敲，本文建议了干系债券投资建议。

　　关节词

　　利率债　国债收益率　流动性　债券供给　债券投资

　　小序

　　国内债券市集主要来往的利率债包括国债、场地政府债（以下简称“场地债”）、战术性金融债（以下简称“政金债”，含国开债、农刊行债、相差口行债）。利率债的刊行鸿沟冉冉增长导致的“债券供给压力”常常冲击着债券市集心扉，也成为投资者分析利率走势的关节身分之一。那么，债券供继承国债收益率是否有清静的干系关系呢？投资者应该怎样期骗“供给压力”带来的投资契机？本文将尝试通过历史复盘、实证分析等推打门径，探讨利率债供继承国债收益率之间的干系关系与传导机制。

　　利率债的刊行情况概览

　　（一）总量上：2020年后利率债净刊行赫然加多，且具有一定季节性

　　凭证万得（Wind）数据，从2020年运行，利率债净刊行量1赫然加多。具体来看，2016—2019年利率债净刊行量分别为8.56万亿元、6.79万亿元、5.76万亿元、6.17万亿元，年均净刊行量为6.82万亿元；2020­—2023年利率债净刊行量为10.96万亿元、9.30万亿元、9.22万亿元、11.65万亿元，年均净刊行量攀升至10.28万亿元。

　　从刊行节拍上来看，以往利率债供给压力主要邻接在二、三季度，而2023年利率债净供给岑岭出面前四季度，主要原因是稀奇再融资债和相称国债邻接刊行（见图1）。

　　（二）结构上：国债刊行量冉冉抬升且有季节性，场地债刊行节拍前置，政金债刊行相对清静

　　国债刊行量连年来冉冉抬升，且呈现一定的季节性。2016—2019年，国债年均净刊行量约为1.50万亿元；2021—2022年均值约为2.45万亿元；2020年和2023年国债净刊行量均超4万亿元。刊行量冉冉抬升的主要原因是较高的赤字安排以及相称国债的刊行。国债净刊行具有一定季节性特征：一方面，一季度净刊行量较少，2016—2019年及2022年一季度国债净刊行量均小幅为负；另一方面，单月净刊行岑岭较常出面前6、9、11月，部分月份可达4000亿元以上。

　　场地债具有刊行数目大、节拍前置且邻接等特征。2016年，由于经济下行压力较大和场地债置换进度加速，场地债净刊行量增长至5.80万亿元，随后冉冉下行至2019年的3.05万亿元，2020—2022年在4.5万亿元傍边波动。2023年由于稀奇再融资债的刊行，净刊行量增至5.66万亿元。自2019年起，场地债刊行节拍赫然前置，主要原因是2018年12月29日天下东说念主民代表大会常务委员会决定，授权国务院在2019年以后年度2，可在以前新增场地政府债务名额的60%以内，提前下达次年债务名额。

　　政金债联系于国债和场地债而言，刊行量合座较为清静。2016—2019年，政金债年均净刊行量为1.25万亿元。连年来，跟着政金债逐步成为稳增长的发力重心之一，2020—2023年的年均净刊行量飞腾至2.16万亿元。

　　利率债供继承国债收益率走势复盘

　　（一）历史数据知道，利率债供继承国债收益率走势之间并非为浅近的线性对应关系

　　本文对2016年于今的债券净刊行量与国债收益率的历史走势进行复盘分析发现，利率债供继承收益率走势之间并非为浅近的线性对应关系，即利率债供给的加多，尤其是超预期的刊行量或较快的刊行节拍，不一定会推动其收益率上行。

　　本文从2016年至2023年共96个月份中，及第利率债净刊行量较高的24个月（前25%），其中却只须12个月的10年期国债收益率环比上行，仅占50%；剩余的12个高刊行量月份中出现过较大的债牛行情，如在利率债净刊行量较高的2016年8月、2022年5月和2023年8月，债市显贵走牛。此外，本文以月度利率债净刊行量（经对数处分）与10年期国债收益率为坐标绘图散点图（见图2），在不计议其他身分的情况下，致使发现二者呈现出一定的负干系关系。

　　具体而言，本文列举两个较典型月份的市集情况：

　　2022年5月，国务院召开天下稳住经济大盘电视电话会议，为加速鼓动稳增长，国务院条目“场地政府新增专项债券于6月底前基本刊行杀青”，2022年5月的利率债净刊行量达1.29万亿元，但受疫情冲击影响，经济下行压力较大。面临债券无数供给，央行虽未降准降息对冲，但累计向中央财政上缴结存利润约8000亿元，并抓续加多再贷款鸿沟，使资金利率抓续下行，市集建设债券需求昌盛，10年期国债收益率环比下落9.6BP。

　　2023年8月，为应酬经济边缘下行压力，财政部当令建议“新增专项债券力图在9月底前基本刊行杀青”，场地债刊行提速，当月利率债净刊行量高达1.22万亿元。彼时诚然资金面边缘有所经管，但基本面的弱设立成为来往干线。为呵护实体经济，同月，央行超预期缩小中期假贷便利（MLF）利率15BP，推动10年期国债收益率环比下落10.2BP。

　　这些数据和例子呈现的气象，似乎与部分投资者“供给加多、债市承压”的直不雅意志不一致。统计标明，以“供给压力”当作投资原理作念空10年期国债，莫得显贵胜率。为了更好地诠释这一气象，本文对其背后的表面基础及市集数据进行了进一步推敲和分析。

　　（二）“供给加多、债市承压”的表面逻辑并不清静

　　从财富订价表面启程，债券供给不是影响债券订价的核心因子。通过本财帛富订价模子（CAPM）可知，当市集处于平衡景色时，财富的需乞降供给不错被视为具有无尽弹性；通过套利订价模子（APT）可知，市集会存在饱胀多的套利者不错改良赫然偏离内在价值的财富价钱。这两个迫切模子均觉得财富供给并不是订价的核心因子。诚然，在实务中，供需暂时失衡、一致性预期等身分会导致价钱出现偏离和波动，但跟着市集回首感性，利率仍会合理回首至价钱核心。

　　（三）债券供给带来的流动性摩擦无谓然导致收益率上行

　　部分投资者觉得，债券“供给压力”会体面前流动性压力上。而本文觉得，流动性摩擦仅仅或有的短期影响。一方面，央行不错通过公开市集操作、MLF等进行“削峰填谷”熨平流动性的短期波动；另一方面，当市集利率因为流动性摩擦发生瞬息偏离时，市集投资者捕捉契机加大投资力度，收益率下行。

　　进一步推敲发现，在合理充裕的货币环境下，当债券刊行量较大时，央行频频选择更积极的流动性操作，国债收益率下行的概率反而更大。本文快要6年发生降准或降息的共23个月份分红两组，在利率债净刊行量较高的12个月份中，9个月的10年期国债收益率反而下行，占75%；而利率债净刊行量较小的11个月份中，国债收益率却是上行概率更大，其中6个月的10年期国债收益率上行。

　　总体而言，债券供给不是核心订价身分。利率债净刊行鸿沟较大时，既无谓然产生流动性垂危，也不一定导致国债收益率上行。反之，供给偏少时，亦不见得收益率必定长期下行。如中国东说念主民银行发布的《2024年第一季度货币战术引申陈说》所述，诚然一季度受安全财富枯竭等身分的扰动，但长期国债收益率总体仍运行在与经济增长预期匹配的合理区间内。在市集供需关系边缘改善后，收益率有所回升，未来长期国债收益率与未来经济向好的态势将愈加匹配。

　　实证推敲分析

　　（一）模子设定与变量聘请

　　本文及第我国2016年至2023年的月度经济与金融数据，共96组变量。在变量聘请方面，本文接管10年期国债活跃券的月度平均收益率当作被诠释变量；接管利率债的净刊行鸿沟当作描摹债券供给的诠释变量，口径为国债、政金债、场地债确当月净刊行量之和，并进行对数处分。其他变量方面：一是及第制造业采购司理指数（PMI）当作经济基本面的代理变量。二是及第银行间7天质押式回购利率（R007）当作货币市集利率以及流动性价钱磋议的代理变量，以限定战术利率及资金面变化的影响。三是及第央行确当月7天逆回购公开市集操作量，当作央行货币投放意愿的代理变量。四是及第住户浪掷价钱指数（CPI）（同比差分处分）当作通胀的代理变量。本文对所稀有据进行了缩尾处分。

　　基于以上变量，本文构建以下回首模子：

　　其中变量界说与描摹性统计见表1。

　　（二）基准回首后果

　　为了摒除异方差的影响，本文接管Robust肃肃圭臬误回首门径进行推敲。本文进行了方差推广因子VIF侦察，侦察后果标明，各变量VIF值均远小于10，不存在显贵的多重共线性。模子回首后果见表2。

　　回首后果标明，10年期国债收益率与利率债净刊行鸿沟呈现出一定的负干系性。在第（1）列单因子回首中，净刊行的统共显贵为负，但对收益率的诠释力度并不大。在第（2）列到第（5）列中，治安加入其他变量后，净刊行的统共仍然显贵为负，且模子的诠释力逐步变强。加入的变量与国债收益率的关系也较为显贵，且适当市集规定：R007、PMI的回首统共显贵为正，央行投放量的回首统共显贵为负，CPI回首统共为正但不显贵。

　　上述回首后果标明，不行浅近地通过债券供给放量得出收益率上行的论断，两者并非正干系关系。

　　（三）进一步盘问变量关系

　　本文觉得，10年期国债收益率与利率债净刊行鸿沟呈现一定的负干系关系主要有以下两点原因：

　　第一，央行积极的货币战术推动资金利率与债券利率下行，这与本文第二部分的弘扬相互印证。当债券刊行量较大时，央行常通过积极的货币战术操作来保管资金面的清静、缩小融资成本。因此，净刊行量的加多，将通过影响货币战术行径，影响货币战术利率这一中介变量，进而影响国债收益率，即R007对二者关系存在中介效应。本文通过Sobel-Goodman中介测试（见表3）考据了这一中介效应的显贵，且中介效应占比为52.5%，诠释材干较强。

　　第二，债券供给飞腾的背后，或隐含总需求不及的信号，压制收益率的上行。这主要体面前两个方面：一是当出现政府增量刊行债券托底经济时，经济内机动能频繁在筑底阶段。在这种情况下，投资者对未来经济增速有所记念；二是债券无数刊行一般对应偏积极的财政战术，在面前需求不停的信贷环境下，可能会对私东说念主部门信贷形成挤出效应，因而总的社会融资需求莫得平等飞腾，相应地，利率当作“货币的价钱”，上行幅度可能有限。

　　上述后果进一步标明，债券的供给压力并不会平直形成收益率的趋势性上行，二者的关系并非部分投资者直不雅觉得的正干系。

　　（四）肃肃性侦察

　　本文进一步推敲了上述变量对其他期限、品种的利率债是否有相似的影响。分别以10年期国开债、5年期国开债为被诠释变量进行回首，后果与上文对10年期国债的基准回首论断相似。以5年期国债收益率为被诠释变量、将PMI替换为国内分娩总值（GDP）同比增速、以鸿沟以上工业加多值同比增速当作基本面变量进行侦察，后果均标明，回首关系仍然肃肃。

　　论断与建议

　　本文就利率债的供给鸿沟与国债收益率走势之间的关系进行了复盘探讨与实证推敲。后果标明，与部分投资者所觉得的“供给放量推动收益率上行”这一直不雅论断不同，供给鸿沟与收益率之间并不存在显贵的、趋势性的正干系关系，连年来二者致使呈现出一定的负干系关系。此外，本文从流动性身分、基本面身分等角度启程探讨了二者的影响关系，并进行了中介效应分析与肃肃性侦察，印证了本文的推敲后果。

　　基于以上论断，本文得出如下几点投资建议。

　　第一，投资者应折柳供给飞腾带来的影响是属于短期的“心扉冲击”，照旧“长效逻辑”的变化。诚然，债券供给的鸿沟会冲击投资者心扉，带来市集波动。但推敲后果标明，以债券供给来沟通月度致使季度的投资策略莫得太大真谛。长期国债收益率诚然短期会受到供求关系等其他身分的扰动，但总体来看其主要响应长期经济增长和通胀预期，因而总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。

　　第二，市集关于债券供给加多的“过度反应”或“反应不及”皆能带来潜在的投资契机。举例在2023年10月，供给冲击的心扉重叠资金面垂危，场地债频频出现一级市集收益率居高不下；但跟着惊悸心扉的消退，同庚11月中下旬，即使刊行量仍抓续在高位，场地债与国债利差再行收窄，同期国债收益率下行较多，形成可不雅行情。其时如若收拢市集“过度反应”的超调契机，则不错取得较丰厚的收益。

　　第三，过后归因须严慎，幸免“后见之明”的式样偏差。历史上，较多投资者运行好奇“供给冲击”频频是在债券收益率如故上行一段时分的技巧。这种过后归因确凿切程度并不高，何况，以这种“伪逻辑”劝服我方，容易不识时务地无理沟通明续投资。收拢面前利率走势的主要矛盾，并详细分析其他变量对主要矛盾的影响，进行积极的预先蓄意、事中应酬，这种投资风光愈加灵验。

　　注：

　　1．净刊行量=刊行量-偿还量。

　　2．授权期限原为2019年1月1日至2022年12月31日，2023年10月24日天下东说念主民代表大会常务委员会决定的新授权期限为决定公布之日至2027年12月31日。

　　参考文件

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　　[2] 孙彬彬，陈宝林． 场地债刊行追想与预测[J]． 债券，2020（12）．DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2020.12.007．

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　　◇ 本文原载《债券》2024年9月刊

　　 ◇ 作家：顺德农商银行金融市集处事总部资金营运中心　游昊翔　夏扬

　　◇ 剪辑：蔡文靖　杨馥竹　廖雯雯

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拖累剪辑：赵念念远